巴黎世家 丝袜 快手：AI能带飞“老铁经济”吗？

文 | 海豚投研巴黎世家 丝袜

快手四季度财报于北京时代 3 月 25 日港股盘后放出。近一个月由于蹭到了 AI，快手硬气领涨，低点于今翻了近 50%，这几天疗养之前的最高点以至涨幅向上了 80%。

尽管海豚君认为，从估值来看，快手相对同业，仍然有一些空间（侧面也评释，资金偏见并未十足舍弃）。但炒完一波，在可灵真梗直放异彩之前，也需要从容望望当下基本面。

具体来看：

1. 直播电商放缓，泛货架转型仍待加快：四季度 GMV 4621 亿，同比增速 14%，比较上季度略放缓，高基数下市集有一定预期。

四季度行业发达也不好，但直播电商角落上会更差。快手诚然客岁就启动了泛货架转型，但面前 GMV 占比刚刚达到 30%，节律并不算快。

同业如抖音，泛货架 GMV 占比仍是接近 40%，何况计算本年还将大幅莳植到 50% 以上，转型意愿十分强烈。天然快手转型节律的暗昧，可能也有自己平台私域属性强、直播生态更渊博关系。

不外从环比上看，本年四季度 GMV 的净增量比较去年要加多 100 亿，主如果靠购物用户新增带来，比如双十一新增了 700 万用户。

海豚君认为，后续的增长，公司普遍如故会讲"量"的逻辑，即回荡更多的电商用户。面前月均购物买家 1.43 亿，渗入率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上作念了不少使命，尤其是中小商家，这可能是为了招引更多的用户回荡而拓荒更多的 SKU。

2. 佣金率后续莳植逻辑拖拉：上半年，快手的电商佣金率同比前一年均有莳植。但三季度启动，就彰着感到贫寒了，四季度佣金率 1.06% 更是同比去年稍微下滑了。

除了积极引入新商家而必需的返佣让利外，也与行业竞争利害关系。去年电商平台，价钱战、商家扶握战等开打利害，因此不排除平台皆作念了更多的让利。

3. 宏不雅 + 竞争，外轮回告白压力突显：四季度告白增速 13%，环比上季度放缓速渡过快，有大环境原因，但昭着竞争也有很大影响。

海豚君不祥拆分来看，电商告白奴婢 GMV 的变化，增速比较 Q3 稍微放缓至 14%，外轮回告白也从近 25% 降至 15% 独揽，主如果靠新增量的短剧、游戏等带动。从公司的运营细节上看，全自动投放 +UAX 告白系统完善了商家的投流劳动，进而带来商家更多的营销预算。

4. 直播超预期回暖：去年一整年直播皆在主动疗养中，四季度在不时加多游戏直播缓冲影响下，本色打赏收入的回暖节律小超预期，计算本年不错转头低速的正增长来了。

从海豚君拆分的资本细项来看，四季度直播分红资本比例有一些提高，这里可能体现了更多分红较高的优质公会（尤其是游戏主播）引入后，拉高了举座直播的分红比例。四季度，快手签约公会的机构数目同比增长了 30%，签约主播数目同比增长超 60%。

5、用户不时低速增长：四季度 MAU 莳植至 7.36 亿，环比加多了 2200 万东说念主，日活领会在 4 亿。销售用度不时增长（实行用度 +12%，用于用户维系、拓荒土产货生涯业务），体现平台主动获客意愿仍然不低。但新用户粘性还有待培养，拉低了 DAU/MAU 和日均时长。

但 QM 数据来看，快手的用户方针要彰着弱于抖音、视频号、小红书，侧面评释竞争分流的影响如故不小的。不外市集如果主要之外部数据行为参考的话，快手的本色发达不错算是一个小惊喜。

6. 盈利本色低于预期：四季度毛利率握平，用度比较市集预期稍微限度了小数（减员增效），举座利润率 Non-IFRS 净利润率为 13.3%，如故缓慢莳植的趋势。

诚然最终经调净利润与预期握平，但其中有汇兑损益和搭理的波动骚动，看本色中枢主业的利润发达，四季度利润率 9.86%，同比也就莳植了 0.5pct，其实是低于预期的。

6. 股东回购暂未莳植：四季度市值举座比较三季度有所莳植，快手放缓了回购力度，耗用近 15 亿港元，回购了 3200 万股公司股票。

去岁首提倡的这一轮回购野心 36 个月 160 亿港元，限度面前 2 月已用 59 亿，程度 37%，基本上是按照三年到期刚好用完的节律去回购的。因此咱们按照平均一年 55 亿港元的回购力度来预估本年，算恰面前的股东答复为 2.3%，收益率不算高。

由于公司面前外币未几，何况还需要用于巴西等国外业务的拓展，因此暂无分红派息。八成比及本年巴西业务扭亏为盈，并能握续孝敬一定例模的外币现款流时，会探究分红来加多股东答复。

限度四季度末，快手账面有现款 + 入款 =243 亿，如果加上短期投资的金融金钱，算计 515 亿，扣掉始终告贷之后的净现款有 404 亿。面前主业讨论上早已盈利和现款流转正并不太会耗用太多现款，现款流仍是莫得压力。因此，如果念念要加多回购力度，除了好意思元现款的换汇问题，主不雅意愿上应该莫得穷苦。

7. 财报详备数据一览

海豚君不雅点

Q4 事迹仍然体现的是一个"红利期下半场"的平台景况：流量生态增长日渐贫寒，直播电商的存量拼杀演变心律快于里面泛货架的转型，说到底也即是一直以来被市集诟病的竞争方面，老是弗成果然松语气。

新巨头视频号背靠大树好歇凉，去年 5 亿 DAU 算是基本完成了用户集会的第一步，在不时优化用户粘性的阶段，下一步会趁势加多库存、提高告白加载率。而这个经由中，商家格调的疼爱度会相应莳植，在总预算一定的情况，天然会削减"非必需"平台的营销预算。

因此，传统业务的麻烦预期，是穷苦快手果然转头到酬酢平台估值而非电商平台估值的要津。这也会使得快手在估值建设经由中，市集的目力会愈加聚焦在一个要津问题，即：可灵或者说 AI 能否带来新的"灵丹仙丹"？

海豚君认为，AI 潜在能阐扬作用的，主要即是两方面：

一是"开源"作念增量收入，最径直的即是可灵收费。

面前可灵劳动 600 多万个用户，岁首已分娩了 6500 万个视频和 1.75 亿张图片。可灵的订价相对低于 Pika、Midjourney 等同类 AI 视频生成平台。按照月收入 1000 万和一定增速进行年化，本年至少也有 5-10 亿的领域了（面前上线近 9 个月，累积收入 1 亿元东说念主民币）。

但要津是，这个中始终的增长握续性不好保证。经过两年的大模子浸礼，海豚君越发以为，模子自己的短期优劣并弗成决定结尾输赢，更蹙迫的在于对进口的把控。

除了径直变现外，潜在的增量可能来自于 AI 对内容推选精确度上的莳植，从而加多用户粘性（时长）和告白分发的 ROI，从而争取到告白主的增量预算。

但这里海豚君可能会严慎看待，一方面 DS 带来 AI 才气同沿途跑线后，工夫带来的莳植并弗成给公司加多相对上风了。另一方面是短视频的内容推选和告白分发自己就饱胀高，因此 AI 对它们的莳植角落成果可能没念念象中那么高。

二是"节流"省俭开支，即 AI 对公司的降本增效作用。这个主要体面前职工替代、资源复用以及讨论摩擦资本的减少，从而让公司的盈利才气莳植。

荟萃上述一、二，从面前的估值预期来看，昭着"开源"对快手的估值莳植会更彰着，因为能带来预期差的就在明天增长趋势上。但上头的浅显分析下，似乎指望 AI 为快手能够带来新的的增长飞轮，可能如故偏乐不雅了。

不外，当下 AI 于快手最大的刚正在于——舍弃部分资金偏见，已矣一定的估值纠偏。在"中概重估"行情之前，快手的估值属于肉眼可见的低，资金不待见是常态。以至当下在仍是有过一些建设后，面前 314 亿好意思金的估值，相对本年经调净利润，Non-IFRS P/E 估值也只消 11x 独揽。

但 AI 行情起来后，领有可灵的快手，仍是缓慢走入更多的投资东说念主视线，再加上相对低估值，信服短中期内，资金见谅度的莳植，会相对拉高快手的举座估值区间。

简而言之，估值的空间，全看 AI 脸色。稍后的电话会不错见谅下惩办层对本年业务计算怎样，包括 AI 带来的一些业务变化（开源、节流），如果计算积极、口气乐不雅，那么不排除会拔除资金（南下资金、对冲资金居多）的一些缅想，在后续科技脸色转好时，短期内不时对快手的"低估值"和" AI 属性"保握兴致。

以下为详备分析

一、猛干与获客，但见顶趋势可能仍然难改

四季度快手月活 7.36 亿，不时环比加多了 2200 万东说念主，优于市集预期。市集的预期一般是荟萃公司的换取和第三方数据平台追踪的趋势来空洞判断。但快手的发达比较于第三方平台流露的趋势（握平及缓慢下滑），要好的多。

这里面的各异点，海豚君预计可能在于非转移平台的用户，以及快手、快手极速版未严格去重的影响。四季度诚然是文娱平台的淡季，但快手电商属性加强，因此也越来越奴婢电商淡旺季的变化来发生业务波动了。

具体看，四季度用户膨胀的同期，粘性有所滑落，除了有季节性成分（假期的文娱需求粘性更高），应该也有新用户使用民俗还未十足养成的原因。主要体现为：

1）日均时长 126 分钟 / 天，同比仅加多 1 分钟；

2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比彰着走低，季节性 + 新获客过"快"的双重影响。

3）由日均时长和 DAU，算计得单日总用户时长同比增长 5.8%。总流量增长，一般是当期的外轮回告白增长的能源之一。

但正如咱们上文提到的，第三方数据平台流露的快手用户变化趋势没那么乐不雅——总用户时长同比负增长。因此如果市集主要以第三方平台的数据行为参考的话，那么会有一个小预期差。

但海豚君会对这个预期差保握严慎乐不雅，从咱们算计的诓骗方针——用户获取 + 维系资底本看，四季度再次同比走高。评释，就算流量是稳步膨胀的，但当期月活的加多背后，有着公司更多的实行用度 + 内容干与。因此从运营着力上看，存在角落走低。

二、电商：泛货架转型还需加快

四季度电商收入同比增速 14%，预期之中的不时放缓。拆分来看，GMV 4621 亿，同比增速 14%，佣金率 1.06%，同比下落。

同业如抖音，泛货架 GMV 占比仍是接近 40%，何况计算本年还将大幅莳植到 50% 以上，转型意愿十分强烈。天然快手转型节律的暗昧，可能也有自己平台私域属性强、直播生态更渊博关系。

因此，电商增长面前仍然主要靠的是新用户回荡。四季度月均购物买家 1.43 亿，渗入率提高至 19.5%。上季度公司在新商家引入上作念了不少使命，尤其是中小商家，这可能是为了招引更多的用户回荡而拓荒更多的 SKU。

佣金率的走低，则意味着平台竞争利害，给商家让利进一步加多。

三、告白：竞争影响很难忽略

四季度告白收入低于预期，同比增速仅 13%，已矣 206 亿元。四季度环比上季度放缓速渡过快，有大环境原因，但昭着竞争也有很大影响。

海豚君不祥拆分来看，电商告白奴婢 GMV 的变化，增速比较 Q3 稍微放缓至 14%，外轮回告白也从近 25% 降至 15% 独揽，主如果靠短剧、游戏等带动。

但短剧算是一种十足意旨上的增量需求，以及增量的库存和告白时势（IAA 生意时势），试念念如果莫得短剧，除短剧之外的外轮回告白内生增速又能有若干增速呢？

在上周腾讯财报中，四季度腾讯告白增速 17%，海豚君拆出来视频号告白计算增速有 35% 以上，领域 59 亿。但视频号的加载率只消 3.5%，因此本年的增长驱动将来自于加载率的开释，而这个经由中，商家格调对它的疼爱度也会相应莳植。

而另一个死怨家抖音，握续 20% 的流量增长领会得可怕，两面夹攻下，除了寄但愿于宏不雅，快手的外轮回告白靠什么来补缺口呢？

四季度快手总用户单日时长流量增速不时增长 5.6%，源于 DAU 流量同比增长以及日均时长的莳植来给到一些补助。但四季度 eCPM 的高个位数莳植才是外轮回告白增长的主力，这里八成有全站投流用具以及 UAX 对告白 ROI 莳植的匡助。

四、直播回暖程度超预期

四季度直播打赏收入 98 亿，同比下滑仅 2%，回暖节律小超市集预期。海豚君认为，这主要收获于快手握续积极地引入更多的优质公会，四季度签约公会数目同比增长 30%，主播数目增长 60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分红资本比例，也能可见一斑。四季度付给主播的分红比例计算有所提高，可能是优质公会会条目更高的分红比例或者固定佣金，尤其是后者，在当期打赏活水还未达到领会例模之前，会显得直播毛利率比较低。

除了加快引入公会外，快手在握续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），四季度增长情况：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 100%（上季度同比增速 100%），双向匹配领域同比增长超 270%；

2）理念念家业务不免日均搜索领域同比增长超 260%。

五、利润率莳植缓慢

四季度快手已矣 GAAP 下净利润 39.7 亿，奴婢电商旺季环比加多。加回 SBC、投资损益疗养后的 Non-GAAP 下净利润为 47 亿，合乎市集预期。

但这里面存在与主业不联系的政府补贴、搭理收入等其他收益，如果只看主业基本面的情况，海豚君一般径直看不作念任何疗养的"中枢主业讨论利润"。

四季度，中枢主业讨论利润近 35 亿，利润率 9.86%，同比只提高了 0.5pct。诚然用度仍然在限度，但在收入快速放缓下，利润率的莳植节律仍是彰着贫寒了。

因此关于快手而言，在竞争难见果然放缓下，必要的干与（用户获取 & 维系等）是弗成少的。这种情况下要已矣事迹握续增长，只可靠 Topline 的膨胀，简而言之也即是"开源"。

分不同地区（原土和国外）来看，四季度国外平台的鞭策如故在巴西市集，一方面流量还在增长（巴西 DAU 同比增长 9.3%，日均时长同比环比均莳植至 75 分钟），另一方面电商带动告白收入也看护在 83.5% 的增速，举座来看，巴西电商的生意时势有缓慢跑通的趋势。

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